在公布二季度财报之后，去年刚做完超级并购（405亿美金）的全球仿制药巨头Teva（TEVA.N）大跌近50%，从阴跌模式进入暴跌模式，市值再创新低…
国内的创仿结合龙头：恒瑞医药（600276.SH），已经是轻舟已过万重山，市值昂首阔步突破1500亿（233亿美金），稳坐国内医药一哥。
两者都是仿制药发家的公司，这天堂与地狱之间的差异让人深思：在仿制药公司的发展中，怎样的路径才是正确的道路？
一、仿制药巨头的发家史
梯瓦制药（NYSE:TEVA）这个全球最大的仿制药厂，成立于1901年。最初的时候，三个犹太人在耶路撒冷，用他们名字命名成立了药品批发企业“博赫纳-李文-艾尔斯汀“公司。刚开始的时候，公司只是利用骆驼和毛驴将药品输送至巴勒斯坦各地。后来的二战给了Teva一个机会，让Teva一崛成为当地的主要药品供货商之一。
1948年以色列政府成立后，以色列国内市场也逐渐稳定下来，医药市场的发展也给了Teva机遇，Teva开始出口自己的产品。1964年，以色列两大制药公司Assia与Zori合并，同时他们收购了大量Teva的股份，进而实现了对Teva的控股；1976年Teva与Assia和Zori合并，成为了以色列最大的制药公司，借此也开启了Teva接下来长达数十年的并购时代。后来虽又陆陆续续的收了多家制药公司，但一直还未奠定Teva在医药界的地位，而接下来的几起大并购，迎来了Teva的转折点。
1980年，Teva收购了以色列第二大制药企业Ikapharm，同时也收购了原料药生产企业Plantex，开始进军原料药的市场。1985年Teva收购了美国宾夕法尼亚州的仿制药公司Lemmon Pharmacal，正式拉开美国市场的布局。2000年的时候，继续收购了加拿大第二大仿制药公司Novopharm。
之后Teva开始寻求转型，2004年Teva花费34亿美元收购Sico，开始进军注射剂仿制药领域。紧接着，2006年Teva再斥资74亿美元收购Ivax，这两轮收购后，Teva排名直升到全球第16大处方药销售制药公司。据悉那时的Teva在美国处方量的占比已经超过10%。而后又通过收购第四大仿制药商Barr和德国仿制药企业Ratiopharm巩固在美国和欧洲市场的地位。
简而言之，Teva这几十年通过无数个大大小小的并购，成为了全球仿制药的巨头，现在公司产品线共覆盖了1000多种药品，300多种原料药。
（资料来源：医药魔方）
目前公司总部设在以色列佩塔提科瓦（Petach Tikva），公司共雇有42888人，专注于仿制药、专利药和医药原料的生产和销售。公司主要由两个部门组成，仿制药部门和专利药部门。仿制药部门主要做品牌仿制药的生产和销售，包括无菌产品、激素、麻醉剂、高效力的药物、细胞毒性物质以及活性药物成分。专利药部门主要做特种药品的营销，比如中枢神经系统和呼吸系统专业品牌药、以及妇女保健，肿瘤等特种业务的用药。
可以说，TEVA的发展史，就是一部并购史，此前，TEVA已经买成了以色列第一大企业…但并购这条路，雷很多，一不留神就回到从前了，激进的并购策略终究倒了一次大霉。
二、激进的代价
让Teva陷入如此尴尬阵地的就是去年Teva收购Actavis的事件。之前的公司首位非以色列籍的CEO Jeremy Levin主推创新药，可以看出在Levin在位期间，公司开发和收购了很多的品牌药。2013年在Levin离职后，Erez Vigodman接任，Vigodman的理念有所不同，他认为非专利药业务依然为公司的主基调，大手笔的Actavis就是他操刀的并购项目之一。
这里就是一个极其重要的转择点：公司的战略从创仿结合到以仿为主。
2016年，公司斥资405亿美元收购竞争对手Allergan（AGN.N）旗下的非专利药企Actavis Generics，现金支付337.5亿美元，其余部分以价值67.5亿美元的Teva股份进行支付。谁料到收购后，美国大选狂喷医药市场，川普登台后更是激进整治，非专利药市场大变天，FDA新局长Scott Gottlieb上任后后加速批药。以前FDA对仿制药的审批速度太慢，导致仿制药的申请一直被积压。现在FDA为解决原研药对市场的绝对垄断，导致药价过高等问题，开始加快对仿制药审批进程，欲通过企业间的竞争在一定程度上降低药品价格。仿制药的上市加速，市场竞争压力加剧，导致仿制药生产商和分销商巨头都备受压力。
同时收购Actavis时，Allergan拿到的那9.9%的股权，锁定期已于2017年8月2日解禁，不排除Allergan在之后会抛售手上Teva的股权。
祸总是不单行的，Teva这段时间背到，天时地利人和，可能一个都没有占到。除了Actavis这笔生意，让Teva为了稳固巨头地位付出的高昂代价，还有主营产品Copaxone的竞争压力，以及一系列的丑闻。
Vigodman主导了另一并购案，墨西哥的Rimsa也曾一度陷入“丑闻”中。Teva在花23亿美元收购Rimsa一年后，起诉Rimsa创始人的儿子们进行欺诈，违反合同规定，随后Rimsa又提出反诉讼，说Teva是后悔而为之。在2016年12月的时候，公司又一度陷入贿赂丑闻，公司宣布就贿赂俄罗斯、乌克兰和墨西哥官员而告知的犯罪指控决议已经与美国政府达成和解，公司将支付5亿美元罚金。这一来二去的，不由的让人质疑Teva管理层的能力。
今年2月Erez Vigodman离职，Teva CEO的职位一直空缺，6月底的时候CFO Eyal Desheh也辞职，这个时间点司令官都走了，无疑是雪上加霜。好消息的是，阿斯利康（Astra Zeneca）的CEO Pascal Soriot 决定出任Teva新的CEO，有新闻称，预计Soriot的收入将会是Vigodman的两倍，另外加上2000万美元左右的签约费。这会不会是大动作前的信号呢？
冲动的惩罚总是那么的残忍，二季报出来之后，大家才发现，原来真的很痛。
三、二季报引发的暴跌
8月3日，Teva公布了二季度财报，二季度Teva实现营收56.9亿美元，较2016年同期增加12.86%；毛利28.2亿美元，同比下降了1.9%。净利录得亏损59.7亿美元，同比下降了24.35倍，主要是增加了61亿的商誉减值，若用Non-GAAP准则去计算，净利达到11亿美元，同比下降了10.42%，Non-GAAP的EPS为1.02美元，同比下降了18.4%。
上半年合计营收113.16亿美元，同比增长14.91%；毛利录得56.40亿美元，同比下浮了0.5%；净利亏损53.29亿美元，同比下浮了7.1倍，若用Non-GAAP准则，净利达21.14亿美元，同比下浮了6.8%。
另外公司调低2017年营收的预期，预计今年收入在228亿美元至232亿美元，之前的预期是238亿美元到245亿美元。Non-GAAP的EPS预期降至4.3美元至4.5美元，早前的预期是4.9美元至5.3美元。
明显可以看出，Teva二季度以及上半年的收入和利润都是双双不及预期的，财报出来后的当日，Teva大跌24%，后续一路暴跌。切口多么平整，完全没有痛苦，一波带走，有时候总会感慨，美股这个信息披露的保密程度做的真好。
总的来说就是，营收实现增长，但毛利、净利大幅下滑，资产减记起了不小的影响，公司的主打创新药Copaxone压力不小。Copaxone一直是Teva的主营产品，为治疗多发性硬化症的药品，今年上半年占公司总营收的17.6%。Copaxone已经有21年的历史，1996年面市，20mg剂型的专利在2015年已经到期，竞争对手Sandoz的20mg剂型的仿制药Glatopa已经获批上市，其他的竞争对手也在相应的推出此仿制药。所以Teva在2014年发布了40mg剂型，专利期到2030年。之前的20mg患者需要每日注射，而新推出的40mg，患者每周只需注射3次，因此大部分的患者都转而使用40mg的剂型。这么大的肥肉竞争对手怎么可能放过，Mylan在2014年开始到2017年2月，Mylan已经进行了Copaxone 40mg的5项专利提IPR（知识产权 Intellectual Property Rights），4项已被判无效，第5项还在审理，若被通过，40mg同时也面临着竞争风险。
另外治疗成年人偏头痛贴片Zecuity去年6月曾收到患者投诉，称此药会灼伤和疤痕等事故，公司去年已紧急召回，也表示欲暂停此产品的出售，Zecuity曾为首个获FDA批准的偏头痛药物贴片，2013年上市。
四、会不会是下个VRX？
另一个使市场对Teva颇为担忧的问题是Teva让人寒颤的高负债，虽然说美国几大巨头都是高杠杆，但在Teva面临行业压力，主营产品下滑，新产品还未跟上等多重压力下，Teva面对如此高的负债，不由的让人担心公司是否有难以偿还债务的风险？现在整个市场就把TEVA当成医药界的政治犯VRX来看待，基本就冲着扑街去了…
我们来看下公司的负债情况，二季报给出的数据，截止到2017年6月30日，公司总负债达到567.47亿美元，其中短期债务12.46亿美元，流动负债154.57亿美元，长期负债412.90美元，这对于一个市值209亿美元的公司来说的确不小。公司的杠杆率从去年下半年开始一直保持在50%左右。
单看这些数据，的确让人担心，但凡事都要抛开表面看本质。我们把将于2018年和2019年到期的优先票据和债券列出来，近两年内，公司的短期债券大约有54.27亿美元。截止到今年6月30日，公司账上的现金有5.99亿美元，公司上半年的经营性现金流是12.11亿美元。公司临时CEO Yitzhak Peterburg表示，在今年年底前，公司预计裁员7000人，关闭或卖掉6家工厂，退出45个国家；明年计划再关闭9家工厂。
我们再来看下公司现金流，Teva二季度自由现金流比一季度增长了有一倍，但今年两个季度较去年整体来看都不太，我们算下上半年的自由现金流约有8.39亿美元，这个值虽不比去年，但作为公司经营现金流也是够的了。另外股息已经从0.34美元降到0.085美元，降幅高达75%，这其实并不是坏事，在降股息上，公司能节约差不多10亿美元。并且有新闻指，Teva会考虑剥离一些资产来降低负债，考虑范围包括全球妇女健康、欧洲肿瘤和疼痛治疗等部门，预计可回收约20亿美元。这样算下来，两年54亿美元的短期负债，公司消化起来应该不是太大的问题。
近来有新闻报道，梯瓦制药为实现业务调整和债务偿还，或有意出售旗下呼吸系统疾病单元，以及在冰岛的仿制药生产子公司Medis。根据Bloomberg的报道指，若出售Medis公司，Teva或能获取5~10亿美元的资金。另有新闻称据知情人透露，梯瓦也在寻求转让其呼吸系统疾病单元，具体金额尚不知。
小结
问题在没有解决方案的时候叫做“问题”，在有解决方案的时候就叫做“机会”。
目前市场不仅仅对Teva，对整个仿制药行业都报以悲观的情绪。就在那周最后三个交易日，Mylan（迈兰制药）跌15%；Amerisource Bergen（美源伯根）下跌13%，Perrigo（培瑞克）下跌9个点、Cardina Health（康德乐）下跌10.6%；市场预计今年年底仿制药价格将下浮9%左右。
虽说短期内可能会促使采购方联盟，为获得优势的价格，使得仿制药药企间互相竞争，压缩药企的利润；但是长远看来，对仿制药企来说绝对是利好的消息。因为敞开了放批文已经是明显看到的趋势，接下来的结果就是，整个美国的医药市场会从价的竞争变成从量的竞争，每个药能分到的份额是下降了，比的是上量的能力。
（图片来源：新浪医药）
近几年，新药申请数都在不停增加，今年的数量定会再有所增长，FDA加速仿制药获批，全部药企的存量市场都会受到冲击，就看谁的增量市场做得好了。Teva的申报仿制药同样也会进入加速通道，截止到去年9月的橘皮书里显示，各仿制药厂对原研产品的ANDA申请共有27个，Teva就占了13个，基本占了一半的席位，并入Actavis后，Teva在FDA审评的数量达到300个左右。FDA的新政策最后必定会走以量换价的策略，这样就定会向龙头聚集，对于以仿发家的Teva，这不是坏事。
细看Teva基本面，公司有大约600个仿制药品种，收购Actavis后，Teva有望达到1500个仿制药品种，借此也可以有效的逐步降低对Copaxone的依赖性。这个有着116年悠久历史的企业，这段时间承受了不小的压力，股价已从2015年的最高点（72.3美元）跌到16.21美元，跌幅已经达到77.5%。
这是对公司的战略从创仿结合到以仿为主战略的否定，但是，从中长期来讲，仿制药是个有稳定利润的市场，而且高仿其实对研发实力也很高，有这个利基市场才能搞创新药，要不，凭什么和那几个超级大药厂比研发开支？美国药价问题在奥马巴医改推动下其实更严重了，将来一旦回拨，Teva这个战略改变的效果就出来了。
恒瑞医药（600276.SH）之所以能如此强势，是因为清醒的认识到，在国内这个独特的医药市场，首先得用正确的方式活下来：忍住诱惑做高仿（优质仿制药）而不是做中创（中国特色创新：各种神药），因此之前几年前还只是优等生，并没有到学霸的地位，技术积累成熟后做微创（转化最新技术，摘国内市场的桃子），则一举奠定了学霸的地位。
和VRX那种政治错误的（溢价收购—大幅提价—收割医保）这种掉节操的政策套利策略不一样，Teva是纯纯的传统药企风格，抛开行业性的共性风险，在他面前的也就只剩下负债问题了，负债结构决定了，短期流动性其实并没有那么悲观，所以，市场情绪是个好东西。
有时候，回头看，做药这行比较考验节操值，有RP问题的，都走不远…不忘初心的，方得始終。